Если вам кажется, что падение годовой инфляции ниже 9% не сказывается на вашем кошельке, – доверяйте кошельку. Снижение инфляции во многом объясняется статистическим эффектом и довольно скоро выдохнется, тогда как эмиссионный эффект от расходования Резервного фонда может привести к новому ускорению роста цен.
Оптическая иллюзия
Негативные тенденции иногда приводят к позитивным последствиям, и падение инфляции до однозначных показателей – в их числе. К 15 февраля инфляция опустилась ниже 9% в годовом выражении, а к концу месяца может снизиться до 8,6%, или даже сильнее (оценка Sberbank CIB). На этом хорошие новости о росте цен в 2016 году следует считать исчерпанными.
Ожидания Центробанка, который, как следует из интервью его председателя Эльвиры Набиуллиной Reuters, прогнозирует инфляцию 7–8% по итогам 2016 года (в базовом сценарии, при цене нефти $35 за баррель), выглядят слишком оптимистично. Консенсус-прогноз Центра развития ВШЭ – 8,4%, причём многие аналитики банков дают более высокие оценки (8,8–10%). А факторы, определившие текущее снижение годовой инфляции, мало того, что сами по себе не повод для радости, так некоторые ещё и скоро выдохнутся.
В сравнении с прошлогодним девальвационным всплеском динамика, безусловно, впечатляет: в феврале 2015-го годовая инфляция достигала 16,7% (а на пике, в марте, – 16,9%), и за один только месяц цены прибавили 2,2%. И сравнение с высокой базой 2015 года – один из ключевых факторов, благодаря которым годовая инфляция обречена снижаться до конца первого квартала. Даже если месяц к месяцу никакого снижения не будет, инфляция в годовом выражении из-за статистического эффекта к концу марта «может оказаться ближе к 8%», указывает аналитик Райффайзенбанка Мария Помельникова.
На 15 февраля рост цен с начала года составил 1,4%, но если огурцы подорожали на 17%, капуста – на 9,7%, а морковь – на 9%, то свинина, курица и рис подешевели на 1,6%, 0,6% и 0,3% соответственно.
Эффекты спроса
«Инфляционный потенциал», с одной стороны, был поддержан ослаблением рубля. Возможный вклад очередной девальвационной волны в инфляцию ЦБ в январе оценивал в 1,3 п. п. в течение первого квартала. С другой стороны, рост цен сдерживается низким спросом. Динамика реальных зарплат, правда, начала вызывать у аналитиков тёплые чувства, после того как Росстат пересмотрел оценку за декабрь 2015 года (минус 8,4% год к году, ранее – минус 10%), но в целом оставляет желать лучшего: в январе 2016-го они снизились на 6,1% в годовом выражении. Готовность населения брать кредиты, чтобы поддерживать привычный уровень расходов, также сомнительна: данные об объёме необеспеченных кредитов за январь 2016-го ЦБ ещё не опубликовал, но в целом розничное кредитование показало в январе те же 5,7% падения в годовом выражении, что и в декабре, и в ноябре 2015-го.
В результате сокращение оборота розничной торговли в январе составило, по данным Росстата, 7,3% год к году: минус 6,3% в продовольственном сегменте и минус 8,2% в непродовольственном. Впрочем, если оценивать помесячную динамику розницы со снятой сезонностью, то, по словам экономиста по России и СНГ «ВТБ Капитала» Александра Исакова, по итогам января можно говорить о «некотором оживлении» в продовольственном сегменте. Тем не менее, отмечает он, «эффект слабого спроса очень заметен в данных». Не только в сокращении продаж овощей (минус 2,9%, трёхмесячное скользящее среднее) при росте продаж картофеля (плюс 5,4%), мяса (плюс 3,7%) и муки (плюс 3,1%), но и в том, что эффект переноса девальвации на цены ниже, чем «должен был быть».
В непродовольственном сегменте всё неприятнее. Во-первых, по расчётам Исакова, в месячном сопоставлении динамика здесь осталась отрицательной. А во-вторых, в непродовольственной рознице больше товарные запасы, и ничто не мешает продавцам некоторое время реализовывать их с фиксированной наценкой. Теоретически низкий спрос в этом случае скорее должен отодвигать «эффект переноса» во времени, чем способствовать его уменьшению. Однако, судя по опережающим индикаторам, вклад этого сектора в рост цен существен. «Больше всего нас настораживает отсутствие замедления роста цен в непродовольственном сегменте, на котором ещё не отразился эффект от ослабления рубля декабря 2015-го – января 2016 года», – подчёркивает Помельникова.
Угрозы в массе
К концу первого квартала статистический эффект сравнения с девальвационным всплеском начала 2015 года сойдёт на нет, и инфляция в годовом выражении начнёт ускоряться, единодушны собеседники «Денег». «Во-первых, это связано с тем, что реализуется эффект переноса от дополнительного падения курса рубля в декабре – феврале, который проявляется с задержкой и начнёт сказываться на ценах только весной-летом», – объясняет Помельникова. Хуже того, по её оценкам, «рубль ещё не находится в равновесной ситуации относительно текущих цен на нефть, и новое ослабление рубля возможно, а значит, и давление на цены», – при таком раскладе девальвация будет сказываться ещё долго.
«Второй фактор: всё более сильный приток средств из бюджета в банковскую систему. Это эмиссионный эффект, который тоже реализуется с определённой задержкой, – продолжает Мария Помельникова. – Уже сейчас у крупных банков начал формироваться запас ликвидности, чистая ликвидная позиция банковского сектора перед ЦБ (остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ за вычетом задолженности) перешла в положительную зону (впервые с 2011 года), и по мере продвижения ко второму полугодию ситуация с ликвидностью только улучшится. Это создаёт проинфляционное давление через риски активизации кредитования и увеличения спроса на валюту за счёт эмиссионных средств». С этим, по всей видимости, связана и заявленная Набиуллиной политика ЦБ на снижение «валютизации балансов банков».
«Даже в умеренно-жёстких денежно-кредитных условиях в последние месяцы темпы роста денежной массы несколько возросли», – отмечает Помельникова. Начальник управления аналитических исследований УК «Уралсиб» Александр Головцов полагает, что «темп роста денежного предложения» будет «поддерживать инфляцию в районе 9–10%».
Чтобы выйти на резкое замедление инфляции год к году во втором полугодии, в среднем инфляция должна быть ниже 0,5% месяц к месяцу, что пока видится труднодостижимым.
Этот вывод, отметим, ещё не учитывает негативных факторов, появление которых вероятно, но труднопредсказуемо. Например, введение новых акцизов (как уже отмечали «Деньги» в номере от 7 февраля, решённым делом пока можно считать лишь повышение акцизов на бензин – это добавит к инфляции 0,3 п. п.). Или плохая погода. «В 2015 году был очень хороший урожай, – напоминает Головцов. – Если в этом году он будет даже не низким, а средним, давление на цены продовольственных товаров будет меньше, чем год назад, и это может способствовать ускорению инфляции во втором полугодии».
Шансы 4%
Возможность снижения Центробанком ключевой ставки в этих условиях остаётся туманной, и интервью Набиуллиной Reuters не внесло большей ясности – размер ставки упоминался главным образом при обсуждении вопроса, удастся ли избежать её повышения в рисковом сценарии (нефть по $25), и твёрдых обещаний не поднимать её, естественно, не прозвучало. Если инфляционные риски вырастут, ЦБ будет вынужден от «чуть более медленного» снижения ставок перейти к их повышению.
Но $25 за баррель пока далеко, и у ЦБ, по мнению Sberbank CIB, «должны появиться стимулы к снижению ключевой ставки», по крайней мере если «годовая инфляция по итогам текущего года будет ниже 9%», как того ожидают аналитики банка. Головцов из УК «Уралсиб» также считает «вероятным», что к концу года ставка будет снижена «на 100 б. п., до 10% годовых», что «чуть-чуть выше» той инфляции, какая сложится к концу года, по его оценке.
В то же время необходимость подобных действий со стороны ЦБ остаётся неочевидной. «Вопрос дополнительного снижения ставки как стимула для кредитной активности, когда инфляционные ожидания остаются на повышенном уровне, неоправдан, – полагает Помельникова. – Дополнительное снижение ставки в любом случае будет нецелесообразно – в ситуации перехода к профициту рублёвой ликвидности банковской системы из-за бюджетных средств стоимость фондирования для крупнейших банков и без того должна снизиться».
При этом заявленная Центробанком решимость достичь в 2017 году цели по инфляции 4% (Набиуллина считает это вполне реальным при цене $30–35 за баррель «без повышения ставок, если не будет дополнительных внешних шоков») так или иначе потребует от Банка России дополнительных усилий.
«ЦБ продолжит таргетировать 4% инфляции в 2017 году. С фундаментальной точки зрения, то есть учитывая факторы продолжения рецессии, падения покупательной способности и снижения спроса, предпосылки для такого замедления инфляции есть. Однако для выхода на такой уровень уже в 2017 году могут понадобиться дополнительные меры», – говорит Помельникова.
По её словам, для этого необходимо полностью нивелировать эффект рублёвой эмиссии от расходования Резервного фонда: «По нашим оценкам, бюджет в этом году может обеспечить приток в банковский сектор около 2,5–3 трлн рублей, и при текущей задолженности перед ЦБ в 1,9 трлн рублей это означает формирование профицита ликвидности к концу года. Впоследствии стерилизовать его можно будет через депозитные аукционы ЦБ или выпуск ценных бумаг со стороны ЦБ. То есть первое условие – эта стерилизация должна быть успешной». Есть, продолжает Помельникова, и второе условие: «Минфин должен продолжить секвестр и удерживать дефицит федерального бюджета в рамках 3% ВВП, сокращая вливания в систему. Причём приток рублей из бюджета не должен транслироваться в рост денежной массы, что может потребовать если не повышения ставки со стороны ЦБ, то других мер по сдерживанию кредитной активности».
Журнал «Коммерсантъ Деньги»
29.02.2016 г.
- 2 просмотра